总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长
课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家
邹民生 上海证券报首席编辑
课题组成员：王小娥、杨荇、朱妮、刘新、王晓娆
8月，我国多项经济指标显示结构调整持续推进，房地产去库存取得显著成效，高耗能产业增加值增速下滑，高技术产业和装备制造业保持较快发展速度。综合多方面数据，近期房地产相关消费受楼市调控影响出现回调，投资增速跌落8%，但高技术制造业、装备制造业、制造业技改投资保持较快发展，新型消费模式蓬勃发展。
在金融去杠杆政策的持续影响下，“影子银行”货币创造功能得到削弱，M2增速再创新低。住房贷款出现显著下滑，房地产市场正在回归“居住”的本性。企业贷款明显增加，企业信心逐步恢复；表外融资继续收缩，人民币贷款依然是社会融资的主要来源。
1．工业增加值增速回调，工业结构调整继续完善
8月，规模以上工业增加值同比增速从7月的6.4%下降至6.0%，为今年以来的次低水平（1月仅增2.94%）。工业增加值增速放缓主要原因如下：
一是前期工业品价格回调，库存周期步入尾声。工业品价格上升驱动下的库存周期是上半年，尤其是一季度工业经济回暖的主要因素。但从5月至7月，PPI单月增速持续保持在5.5%，企业补库存动力减弱，产成品存货累计增速从1-4月的10.4%一路下滑至1-7月的8%。工业库补存周期接近尾声。
二是一批污染严重、环保不达标和安全生产不合规的企业关停整治，高耗能高污染行业生产明显回落。8月，六大高耗能行业增加值同比增长2.9%，增速比上月回落0.4个百分点。上游高耗能行业主要工业品产量增速出现不同程度下滑。
从工业结构看，8月工业增加值增速下滑主要是受高耗能产业增加值增速下滑的拖累，高技术产业和装备制造业依然保持了较快的发展速度。8月，高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长12.9%和11.6%，分别比上月加快0.8和0.9个百分点。从累计增速看，1-8月，高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长13.0%和11.4%，分别快于规模以上工业6.3和4.7个百分点；占规模以上工业增加值的比重分别达到12.3%和32.2%。
此外，技术含量高、资源消耗少、符合转型升级方向的新产业新产品快速增长。1-8月份，计算机通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业、医药制造业增加值同比分别增长13.5%、12.7%和11.7%；工业机器人产量增长63%，新能源汽车增长25.4%，运动型多用途乘用车（SUV）增长17.2%。
2．投资增速跌落8%，产业结构继续向中高端迈进
1-8月全国固定资产投资同比增速跌落8%，仅增7.8%，增速比1-7月份回落0.5个百分点，并创2000年2月以来累计增速最低。从投资结构看，供给侧结构性改革深入推进有效提高了供给结构对需求的适应性和灵活性，产业发展加快向中高端迈进。
1-8月，高技术制造业和装备制造业投资同比分别增长19.5%和8.2%，分别比制造业投资快15.0和3.7个百分点。制造业技改投资增长11.4%，比全部投资快3.6个百分点。生态保护和环境治理业、公共设施管理业、农业投资同比分别增长28.2%、24.3%和16.1%，分别快于全部投资20.4、16.5和8.3个百分点。
从构成固定资产投资的三大部分来看，1-8月基础设施建设投资（不含电力）增长19.8%，比1-7月回调1.1个百分点。基建投资增长主要依靠财政支出的拉动。2017年上半年财政政策较为积极，财政支出力度大，相关资金提前拨付，拉动财政支出在去年同期基数较高（15.1%）的背景下，增速仍然达到15.8%。
8月，全国一般公共预算支出14647亿元，同比增长2.9%，较上月增速回落1.5个百分点，连续两个月回落。其中，中央一般公共预算本级支出同比增长5.7%，较上月回落0.6个百分点；地方一般公共预算支出同比增长2.4%，较上月回落2.8个百分点。财政支出“前高后低”的态势基本确定，意味着四季度基建投资的财政约束或加大。
1-8月制造业投资累计同比增长4.5%，较1-7月放缓0.3个百分点。今年以来，去产能带来的价格上涨使上中游行业利润有所改善，一定程度上刺激了制造业投资，但环保限产与去产能政策限制在客观上对制造业投资产生的约束。从PMI指数看，制造业持续维持在扩张区间，说明市场主体的信心在增强，随着企业在环保生产方面的调整逐步完成，制造业投资有望稳中有升。
1-8月份，全国房地产开发投资同比增长7.9%，增速与1-7月持平，房地产投资较为平稳。但是，目前土地购置面积增速已出现下滑，8月仅增3.7%，较7月大幅回落20.5个百分点。房企融资渠道收窄的大趋势没有改变，美联储正式宣布进入缩表周期，房企境外融资成本上涨将是未来发展大趋势。从房屋新开工面积看，1-8月，房屋新开工面积同比增长7.6%，比1-7月放缓0.4个百分点，比上半年放缓3个百分点。这也预示着未来房地产开发投资增速将出现回调。
3．汽车、房地产相关消费增速下滑，新型消费模式蓬勃发展
8月，社会消费品零售总额名义同比增长10.1%，比上月放缓0.3个百分点。消费增速放缓原因：一是汽车消费增速下滑。汽车在限额以上零售中占比最高，约为30%，其走势对消费增速影响较大。过去一年多以来，受购置税减半优惠政策刺激，汽车消费持续高增长，也带动消费增速回升。但今年优惠政策力度减半，导致汽车类零售增速整体下台阶。8月限额以上汽车类零售增速继续下滑至7.9%。二是前期地产需求拉动减弱，拖累家电、家具、建材消费。而上半年表现较好的家电、家具、建材，下半年以来，随着地产销量增速出现回调，三四线地产销售也开始降温，使得相关消费相应回落。
从消费模式看，新模式继续蓬勃发展。“互联网+”行动计划推动线上线下加快融合，以网络销售和快递业为代表的互联网经济快速增长。1-8月份，全国实物商品网上零售额3.2万亿元，同比增长29.2%，增速比社会消费品零售总额快18.8个百分点；非实物商品网上零售额增长52.9%，比1-7月份加快1.2个百分点；完成快递业务量237.9亿件，增长30.2%。
从消费景气指数看，8月份消费者信心指数为114.7，比上月上升0.1点，处于多年来较高水平；而反映消费者对未来形势看法的预期指数为117.6，比上月高0.2点。未来我国消费增长有望保持平稳态势。
4．CPI持续低于2%，生产资料价格推动PPI略有上升
8月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.8%，涨幅比上月显著回升0.4个百分点。CPI同比涨幅已经连续7个月低于2%。其中，非食品价格上涨是推升CPI的主因。8月份，非食品价格同比上涨2.3%，涨幅比7月扩大0.3个百分点，影响CPI上涨约1.81个百分点。食品价格同比下降0.2%，降幅比7月份收窄0.9个百分点，但依然处于负增长区间。
8月CPI环比增长0.4%，比上月扩大0.3个百分点。
CPI环比上涨主要源自食品价格上涨。从未来看，1-8月份CPI累计的涨幅只有1.5%。而且，食品供应目前比较充足，今年夏粮和早稻合计起来比去年有所增产，秋粮目前生长形势比较良好，总体来看农产品(000061,股吧)供应是比较充足的，食品的涨幅不会发生大的跃升。同时，1-8月工业消费品累计上涨0.6%，属于比较低位的上涨。服务价格水平涨幅大一些，为2.9%；但是在供给侧结构性改革持续推进下，服务提供的质量和水平都是在提升的，服务类价格应该也不会出现非常大的上涨。全年完成控制物价通胀的目标没有问题。
8月PPI同比上涨6.3%，比7月扩大0.8个百分点。其中，生产资料价格同比上涨8.3%，比上月扩大1个百分点，生活资料价格同比上涨0.6%，比上月略高0.1个百分点。从环比看，当月PPI环比上涨0.9%，比上月扩大0.7个百分点。其中，生产资料和生活资料价格分别环比上涨1.2%和0.1%，比上月扩大1个和0.1个百分点。可见，无论是同比还是环比，PPI涨幅扩大的主要推动力均为生产资料价格的上涨。其原因在于国际大宗商品价格变动带来的影响。
从下个阶段来看，既有推动PPI上行的因素，也有下拉的因素。上行的因素主要是供给侧结构性改革持续推进和国际大宗商品价格上升。但去年9月份PPI同比首次转正，同比基数会出现较大提升。未来PPI的走势还有待继续观察。
5．出口放缓，进口提速
8月，我国出口增长放缓，进口增长强劲。8月进口增长13.3%，比7月加快2.3个百分点。受此影响，8月贸易顺差收窄为419.92亿美元。今年以来我国进口增速持续高于出口，8月二者之间的差距扩大至7.8个百分点。
从未来看，由于美国处于加息缩表大周期中，人民币汇率或将承压，出口增速有望在8月基础上出现回升，加上9月出口数据基数回落，也将对出口增速形成支撑。国内制造业持续处于扩张区间，8月PMI为51.7，较7月回升0.3个百分点，对大宗商品的进口需求有望继续保持稳定，加上大宗商品价格上升预期较强，9月进口增速可能保持相对稳定。
6．楼市去库存成效明显，商品房销售速度有所放缓
在因地制宜、因城施策的房地产调控政策持续作用下，热点城市房价过快上涨的势头得到了抑制。8月份，70个大中城市中，一线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比均下降0.3%。二线城市新建商品住宅和二手住宅价格环比分别上涨0.2%和0.3%，涨幅分别比上月回落0.2和0.1个百分点。三线城市新建商品住宅价格环比上涨0.4%，涨幅比上月回落0.2个百分点；二手住宅价格环比上涨0.4%，涨幅与上月相同。
今年以来，房地产市场去库存力度加大，取得明显成效。自今年3月开始，全国商品房待售面积持续下滑，从2月末的70555万平方米下降至8月末的62352万平方米。尤其是库存积压较为严重的三四线城市，商品房销售明显加速。根据易居房地产研究院的报告，截至今年7月，全国住宅去化周期已经回落到12.3个月，接近2012年水平。
从商品房销售速度看，去库存或正在减速。1-8月，全国商品房销售面积同比增长12.7%，增速比1-7月回落1.3个百分点，比上半年回落3.4个百分点；商品房销售额增长17.2%，增速回落1.7个百分点，比上半年回落4.3个百分点。并且，无论是从销售额还是销售面积看，40个大中城市中的一线、二线和三线城市商品房销售增速均出现不同程度的回落。分地区来看，除东北地区外，东、中、西部地区商品房销售增速均有所回落，但中西部地区商品房销售维持两位数增速，表明三四线城市房地产销售形势仍然较好，但已在逐步降温。
从未来看，一方面，房贷利率自今年二季度以来有明显抬升，融360公布的35大重点城市首套房平均贷款利率也从去年10月的4.44%一路上升至8月的5.12%，超过五年期以上（含五年）贷款基准利率（4.9%）。房贷利率的持续上升终将对未来三四线城市房地产销售产生负面影响。另一方面，预计今年的棚改任务将在三季度基本完成，货币化力度趋弱也将使得其对三四线城市楼市的支撑作用递减，而根据未来三年棚户区改造规划，2018-2020年棚改规模将降至年均500万套，低于今年和去年600万套的水平。预计未来三四线城市房地产销售增速将出现大概率回调。
1．M2增速创新低，M1与M2“剪刀差”收窄
M2增速再次刷新历史新低。8月末，我国广义货币(M2)余额164.52万亿元,同比增长8.9%，增速比上月末和上年同期分别低0.3个和2.5个百分点，连续第四个月增速低于10%，创历史新低；我国狭义货币(M1)余额51.81万亿元,同比增长14%，增速比上月末回落1.3个百分点，比去年同期大幅下滑11.3个百分点。
这一年来，M2增速屡创新低，其主要原因在于：其一，2016年同期股市大幅波动导致上年基数较高。其二，随着金融改革日益深化以及金融“去杠杆”的进程不断推进，同业、资管、表外业务逐渐萎缩，“影子银行”货币创造功能受到限制。其三，从银行资金来源看，企业总体融资条件收紧，信贷创造存款的能力下降，企业存款大幅下滑，较上月相比，8月企业存款大幅下滑至3384亿元，仅为上月值的45.8%。同时，8月财政支出力度加大，财政存款当月下降3900亿元，超过去年同期下降幅度（-1809亿元），存款派生效应减弱，导致M2增速回落。
M2增速的持续放缓已充分表明央行已经认同M2偏低的增长是货币增长的“新常态”，通过监管与调控来减少嵌套、融资链条，降低金融系统性风险已是势在必行。因此，稳健中性的货币政策基调在年内不会出现太大的变化。
8月，M1增速在7月份短暂冲高后回落至14.0%，较上月下降1.3个百分点，从2016年开始，由于房地产销售需求火爆，企业现金流充足，再加上金融机构借短放长现象普遍，长短期利差收窄，存款活期化趋势明显，M1与M2“剪刀差”曾在2016年7月高达15.2%。8月M1和M2增速“剪刀差”同比降为5.1%，较上月收窄1个百分点。预计随着房地产销售降温、金融去杠杆推进，M1增速趋于下降，M1、M2增速“剪刀差”在年内也将继续收窄。
2．住房贷款继续下滑，企业贷款显著增加
8月末，人民币贷款余额为116.49万亿元，同比增长13.2%，增速与上月末持平，比上年同期高0.2个百分点。当月人民币贷款增加1.09万亿元，同比多增1433亿元。从结构上来看，主要是短期贷款与票据融资大幅增多带动，8月份共多增3143亿元，其中，短期导致新增人民币贷款波动的主要因素在于居民消费贷款方面，但从9月5日至8日，北京、深圳等多地监管机构要求辖区内金融机构对个人经营性贷款和个人消费贷款违规流入房地产市场等问题进行自查，对个人消费贷款用途从严管理，预计未来消费贷款继续大规模增长的势头将有所放缓。住户部门中长期按揭贷款和非金融企业及机关团体中长期贷款均较上月出现下滑。其中，住户部门贷款中长期贷款增加4470亿元，非金融企业及机关团体贷款中长期贷款增加3639亿元，分别较上月下滑74亿元和693亿元。
住房贷款小幅回落，占比下滑。8月居民户新增贷款6635亿元，其中中长期贷款为4470亿元，较上月小幅下降74亿元，占全部新增人民币贷款的比重也由55%下滑至41%。这说明房地产市场调控及部分城市按揭贷款政策收紧对房贷需求的影响正在逐步显现，预计未来住房贷款增长将继续呈现放缓态势。
企业贷款显著增加。8月企业部门新增贷款4830亿元，同比增加3621亿元，占全部新增人民币贷款的比重由上月的42.8%上升至44.3%。其中，短期贷款增加695亿元，中长期贷款增加3639亿元。这一方面是因为在表外融资低迷的情况下，贷款成为企业融资主要途径，另一方面也反映出企业信心有所增强。
3．人民币贷款继续担当社融主要来源
2017年8月社会融资规模依然延续上月增长的态势，本月增量为1.48万亿元，比上年同期增加了186亿元。具体来看，当月对实体经济发放的人民币贷款增加1.15万亿元，同比多增3497亿元。表内人民币贷款仍然是社会融资的主要来源，信托贷款继续高增，但委托贷款持续低迷。信托贷款增加1143亿元，同比多增407亿元；委托贷款减少82亿元，同比多减1514亿元。
此外，债券净融资和非金融企业境内股票融资分别为1063亿元和653亿元，同比分别减少2173亿元和422亿元。
近日，央行下发了《关于调整境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金政策的通知》，境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金从即日起取消。另外，央行还下发了《关于调整外汇风险准备金的通知》，从9月11日起，外汇风险准备金率将从20%调整为0。
被取消的两项政策都是前两年人民币汇率出现波动、资本流动呈现一定顺周期性的背景下出台的宏观审慎管理措施：2015年8月，央行下发《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，要求开展代客远期售汇业务的金融机构（含财务公司）向央行缴纳外汇风险准备金，准备金率暂定为20%。2016年，为抑制跨境人民币资金流动的顺周期行为，央行对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金政策。
首先，在宏观经济趋稳、市场环境转向中性的情况下，有必要调整前期为抑制外汇市场顺周期波动而出台的逆周期宏观审慎管理措施。
其次，外汇风险准备金率降为零有助于降低企业远期购汇的锁汇成本，进而对远期外汇市场的购汇需求带来一定的促进作用，并在客观上对8月以来呈现的人民币快速升值态势进行适度降温。
第三，将外汇风险准备金率调降为零，对于人民币对美元汇率走势的实质影响有限。从微观行为来看，企业签署远期购汇合约一般基于两种原因：一是远期有对外支付外汇的需求；二是在存在强烈的贬值预期下，企业利用远期售汇进行投机套利。目前，企业基于衍生品来实现套期保值的需求并不突出，人民币贬值预期也已明显逆转，投机套利需求亦有限，故整体上远期外汇市场的购汇需求相对有限。因此，将外汇风险准备金率下调至零对于刺激远期购汇的实质作用有限。从宏观层面来看，决定人民币汇率走势的核心因素还是在于宏观经济基本面，调降外汇风险准备金率至零，对人民币汇率走势有一定影响，但不宜夸大。
最后，9月前两周人民币对美元汇率的“V型”走势，主要源于市场预期变化带来的“羊群效应”。9月第一周，人民币对美元中间价升值877BP；第二周，人民币对美元中间价贬值426BP。人民币汇率波动加大背后的核心逻辑，在于市场预期变化带来的“羊群效应”。一是外汇风险准备金率由20%调整为0，一定程度上令前期高涨的升值预期有所降温，升值预期下的“羊群效应”开始减弱。二是在人民币快速升值的过程中，市场主体可能抱有一定投机心态。在人民币汇率逼近关键点位，市场预期出现反转，并引发“羊群效应”，带动市场主体“逢低购汇”，令人民币短期内快速贬值。
综上所述，9月前两周人民币对美元汇率的大幅波动，与市场预期变化带来的“羊群效应”密切相关，而调降外汇风险准备金率至零对人民币汇率走势的影响有限，但其信号意义更值得关注。总的来说，该项政策的调整，本身并不一定能对刺激远期购汇和减缓人民币升值态势起到很大的实质作用，更多地可以看成是外汇管制方面的临时性逆周期调节措施的逐步退出，也是我国促进人民币国际化、改进外汇市场价格发现机制、促进人民币汇率形成机制市场化的又一举措。